Liquid Staking: was der Derivat-Token tatsächlich darstellt

Liquid Staking löst ein echtes Problem: gestakte Werte sind gesperrt und anderswo unproduktiv. Sie zahlen ein, erhalten einen Token, der die Position repräsentiert, und können diesen Token nutzen, während das Original gestakt bleibt. Der Mechanismus funktioniert. Er stapelt zugleich mehrere eigenständige Risiken in einem Instrument, und es lohnt sich, sie zu trennen.

Worauf der Token ein Anspruch ist

Der Derivat-Token ist ein Anspruch gegen einen Pool gestakter Werte zuzüglich aufgelaufener Belohnungen, einlösbar über das ausgebende Protokoll. Zwei Bauarten sind verbreitet und verhalten sich unterschiedlich.

Bei einer Rebasing-Bauart steigt Ihr Bestand im Lauf der Zeit, während jede Einheit an eine Einheit des Basiswerts gekoppelt bleibt. Bei einer wertakkumulierenden Bauart bleibt Ihr Bestand fest und jede Einheit steht für eine wachsende Menge des Basiswerts, sodass der Token konstruktionsbedingt über dem Basiswert gehandelt wird.

Keine ist besser, doch sie zu verwechseln erzeugt echte Fehler — besonders in Steueraufzeichnungen und in jeder Rechnung, in der Sie unterstellen, ein Token entspreche einer Einheit des Basiswerts.

Warum er unter dem gehandelt werden kann, was er darstellt

Den Einlösewert des Tokens setzt das Protokoll. Seinen Marktpreis setzt, wer ihn gerade handelt, und beide müssen nicht übereinstimmen.

Die Einlösung erfolgt meist nicht sofort: Das Entstaken führt durch eine Warteschlange, deren Länge das Netz bestimmt. Wer schneller heraus will, muss stattdessen am Markt verkaufen, und wollen viele gleichzeitig heraus, fällt der Marktpreis unter den Einlösewert. Der Abschlag ist der Preis der Unmittelbarkeit.

Das ist kein Bruch der Bindung im Sinne von Stablecoins — der Anspruch bleibt gut, und Arbitrage sollte die Lücke für alle schließen, die die Warteschlange aussitzen können. Doch die Lücke kann genau dann weit sein, wenn Ihnen das am wenigsten recht wäre, was dem Muster jedes Instruments entspricht, das Liquidität gegen etwas Illiquides bietet.

Die Risiken stapeln sich, statt einander zu ersetzen

Wer einen Liquid-Staking-Token hält, ist mehreren Dingen zugleich ausgesetzt, und sie werden häufig behandelt, als wären sie eines:

• Der Kurs des Basiswerts. Durch Staking unverändert. Eine Rendite auf einen Wert, der sich halbiert, bleibt ein Verlust.
• Die Leistung der Validatoren. Belohnungen hängen davon ab, dass Validatoren ihre Arbeit tun, und Fehlverhalten kann mit Slashing bestraft werden, was den Pool hinter Ihrem Anspruch verringert.
• Smart-Contract-Risiko. Das Protokoll, das den Token ausgibt, ist Code, der einen großen Pool an Werten hält.
• Warteschlangen- und Abschlagsrisiko. Schnelles Aussteigen kann bedeuten, den oben beschriebenen Marktabschlag hinzunehmen.
• Konzentration. Kontrolliert ein Protokoll einen großen Anteil am Stake eines Netzes, ist das für das Netz eine Governance- und Sicherheitsfrage und für die Haltenden ein korreliertes Risiko.

Woher die Rendite tatsächlich kommt

Das gehört klar gesagt, weil es oft verdeckt wird: Die Rendite ist die Emission und die Gebühreneinnahme des Netzes für das Validieren, abzüglich der Provision des Betreibers, abzüglich der Gebühr des Protokolls. Sie ist die Bezahlung einer Dienstleistung und sie ist im gestakten Wert ausgewiesen.

Dieser letzte Punkt richtet den größten Schaden an der Intuition an. Eine als Prozentsatz des Werts angegebene Rendite ist ein Prozentsatz von etwas, dessen Kurs sich bewegt. Unser Rechner für Staking-Rendite wandelt einen beworbenen APR in den APY um, den er tatsächlich ergibt, und der Rahmen, den man behalten sollte, ist: Keine der beiden Zahlen sagt etwas über den Kurs des Werts.

Den Token als Sicherheit zu nutzen verstärkt alles

Der übliche nächste Schritt ist, gegen den Derivat-Token zu leihen. Hier multiplizieren sich die Risiken, statt sich zu addieren.

Sie halten nun eine Position, die dem Kurs des Basiswerts, dem Abschlag zwischen Token und Basiswert, dem Vertragsrisiko des Kreditprotokolls und dessen Liquidationsmechanismus ausgesetzt ist. Ein sich ausweitender Abschlag kann eine Liquidation auslösen, ohne dass sich der Basiswert überhaupt bewegt — die Sicherheit fiel in Marktbegriffen, während ihr Einlöseanspruch unverändert blieb.

Das ist ein konkreter und wenig offensichtlicher Fehlermodus, und er lohnt das Verständnis eher vor als nach dem Eröffnen der Position.

Was Sie vor dem Einzahlen prüfen sollten

Welche Bauart der Token verwendet und was eine Einheit daher darstellt. Wie die Ausstiegs-Warteschlange funktioniert und wie der historische Abschlag unter Stress aussah. Wer die Validatoren betreibt und wie konzentriert sie sind. Wie hoch die Gebühr des Protokolls ist und ob sie sich ändern kann. Und ob die Verträge von jemandem geprüft wurden, dessen Arbeit Sie lesen können.

Keine dieser Fragen ist exotisch, und jede hat bei den größeren Protokollen eine veröffentlichte Antwort. Das Instrument ist vernünftig; riskant wird es dadurch, es zu halten, ohne die darin enthaltenen Risiken getrennt zu haben.

Wechselkurs ist nicht dasselbe wie Bindung

Von Stablecoins entlehnte Sprache stiftet hier echte Verwirrung. Eine Stablecoin will einen festen Wert gegenüber einer externen Referenz halten. Ein wertakkumulierender Liquid-Staking-Token ist dafür gebaut, vom Eins-zu-eins abzuweichen, weil jede Einheit eine wachsende Menge des Basiswerts darstellt.

Ein Token, der über einer Einheit des Basiswerts gehandelt wird, ist also kein Beleg für irgendetwas Ungewöhnliches; das ist die Konstruktion bei der Arbeit. Beobachtenswert ist das Verhältnis zwischen Marktpreis und der vom Protokoll selbst genannten Einlöserate. Ein anhaltender Abschlag auf den Einlösewert ist das Signal, und das ist eine andere Messung als das rohe Verhältnis zum Basiswert.

Das in beide Richtungen falsch zu verstehen ist verbreitet: Alarm bei einem normalen Aufschlag oder Sorglosigkeit bei einem echten Abschlag, weil das beworbene Verhältnis noch über eins aussieht.

Woher die Länge der Warteschlange kommt

Ausstiegs-Warteschlangen werden nicht von dem Protokoll gesetzt, das den Token ausgibt. Sie sind eine Eigenschaft des zugrunde liegenden Netzes, das begrenzt, wie schnell Validatoren gehen können, um die eigene Sicherheit zu schützen.

Das hat eine Folge, die man verinnerlichen sollte: Die Warteschlange verlängert sich genau dann, wenn viele heraus wollen, denn genau dafür ist die Grenze da. Die Liquidität, die Liquid Staking bietet, ist daher am verlässlichsten, wenn sie am wenigsten gebraucht wird, und am unzuverlässigsten unter Stress, was die allgemeine Form von Liquidität überall ist und hier nicht weniger zutrifft.

Die aktuelle Warteschlangenlänge vor dem Einzahlen zu prüfen gibt Ihnen einen Ausgangswert. Anzunehmen, sie werde ähnlich sein, wenn Sie aussteigen wollen, ist die Annahme, die zu vermeiden ist.

Konzentration ist ein Anliegen auf Netzebene

Ein weiterer Punkt, weil er meist als das Problem anderer dargestellt wird. Kontrolliert ein einzelnes Liquid-Staking-Protokoll einen großen Anteil am Gesamtstake eines Netzes, berührt diese Konzentration die Sicherheitsannahmen des Netzes und seine Governance.

Für einzelne Haltende zeigt sich das als Korrelation: Ein Problem beim dominierenden Protokoll ist zugleich ein Problem für das Netz, auf dem Ihre Werte gestakt sind. Eine Verteilung über mehrere Protokolle verringert die individuelle Exponierung und, am Rande, die systemische. Es ist einer der wenigen Fälle, in denen das Diversifikationsargument und das bürgerschaftliche Argument in dieselbe Richtung zeigen.