Liquid staking : ce que le jeton dérivé représente réellement

Le liquid staking résout un vrai problème : les actifs mis en jeu sont bloqués et improductifs ailleurs. Vous déposez, recevez un jeton représentant la position, et pouvez utiliser ce jeton pendant que l’original reste mis en jeu. Le mécanisme fonctionne. Ce qu’il fait aussi, c’est empiler plusieurs risques distincts dans un seul instrument, et il vaut la peine de les séparer.

Sur quoi le jeton donne droit

Le jeton dérivé est une créance sur un pool d’actifs mis en jeu augmenté des récompenses accumulées, remboursable via le protocole émetteur. Deux conceptions sont courantes et se comportent différemment.

Dans une conception à rebasement, votre solde augmente avec le temps tandis que chaque unité reste ancrée à une unité du sous-jacent. Dans une conception à accumulation de valeur, votre solde reste fixe et chaque unité représente une quantité croissante du sous-jacent, de sorte que le jeton s’échange au-dessus du sous-jacent par construction.

Aucune n’est meilleure, mais les confondre produit de vraies erreurs — en particulier dans les registres fiscaux et dans tout calcul où vous supposez qu’un jeton égale une unité du sous-jacent.

Pourquoi il peut s’échanger sous ce qu’il représente

La valeur de remboursement du jeton est fixée par le protocole. Son prix de marché est fixé par qui l’échange, et les deux n’ont pas à concorder.

Le remboursement n’est en général pas instantané : le retrait du staking passe par une file dont la longueur est fixée par le réseau. Qui veut sortir plus vite doit vendre sur le marché, et si beaucoup veulent sortir en même temps, le prix de marché tombe sous la valeur de remboursement. La décote est le prix de l’immédiateté.

Ce n’est pas une rupture d’ancrage au sens des stablecoins — la créance reste bonne, et l’arbitrage devrait refermer l’écart pour qui accepte d’attendre la fin de la file. Mais l’écart peut être large précisément quand vous souhaiteriez le moins qu’il le soit, ce qui est le schéma de tout instrument offrant de la liquidité contre quelque chose d’illiquide.

Les risques s’empilent au lieu de se remplacer

Détenir un jeton de liquid staking vous expose à plusieurs choses à la fois, et elles sont fréquemment discutées comme s’il n’y en avait qu’une :

• Le cours de l’actif sous-jacent. Inchangé par le staking. Un rendement sur un actif qui perd la moitié reste une perte.
• La performance des validateurs. Les récompenses dépendent du travail des validateurs, et un manquement peut être sanctionné par un slashing, qui réduit le pool adossé à votre créance.
• Le risque de contrat intelligent. Le protocole qui émet le jeton est du code détenant un vaste pool d’actifs.
• Le risque de file et de décote. Sortir vite peut signifier accepter la décote de marché décrite plus haut.
• La concentration. Si un protocole contrôle une large part de l’enjeu d’un réseau, c’est une préoccupation de gouvernance et de sécurité pour le réseau et un risque corrélé pour les détenteurs.

D’où vient réellement le rendement

Cela mérite d’être dit clairement, car c’est souvent obscurci : le rendement, c’est l’émission et les recettes de frais du réseau pour la validation, moins la commission de l’opérateur, moins les frais du protocole. C’est le paiement d’un service et il est libellé dans l’actif mis en jeu.

Ce dernier point fait le plus de dégâts à l’intuition. Un rendement exprimé en pourcentage de l’actif est un pourcentage de quelque chose dont le cours bouge. Notre calculateur de rendement de staking convertit un APR annoncé en l’APY qu’il produit réellement, et le cadre à garder est qu’aucun des deux chiffres ne dit quoi que ce soit sur le cours de l’actif.

Utiliser le jeton comme garantie aggrave tout

L’étape suivante habituelle consiste à emprunter contre le jeton dérivé. C’est là que les risques se multiplient au lieu de s’additionner.

Vous détenez désormais une position exposée au cours du sous-jacent, à la décote entre le jeton et le sous-jacent, au risque de contrat du protocole de prêt et à son mécanisme de liquidation. Une décote qui s’élargit peut déclencher une liquidation sans que l’actif sous-jacent bouge du tout — la garantie a baissé en termes de marché tandis que sa créance de remboursement restait inchangée.

C’est un mode de défaillance précis et peu évident, et c’est celui qu’il vaut la peine de comprendre avant l’ouverture de la position plutôt qu’après.

Ce qu’il faut vérifier avant de déposer

Quelle conception le jeton utilise et donc ce que représente une unité. Comment fonctionne la file de sortie et à quoi a ressemblé la décote historique sous tension. Qui exploite les validateurs et à quel point ils sont concentrés. Quels sont les frais du protocole et s’ils peuvent changer. Et si les contrats ont été examinés par quelqu’un dont vous pouvez lire le travail.

Aucune de ces questions n’est exotique, et chacune a une réponse publiée chez les plus grands protocoles. L’instrument est raisonnable ; ce qui le rend risqué, c’est de le détenir sans avoir séparé les risques qu’il contient.

Le taux de change n’est pas la même chose que l’ancrage

Le vocabulaire emprunté aux stablecoins crée ici une vraie confusion. Une stablecoin vise à tenir une valeur fixe face à une référence externe. Un jeton de liquid staking à accumulation de valeur est conçu pour diverger du un pour un, parce que chaque unité représente une quantité croissante du sous-jacent.

Ainsi, un jeton qui s’échange au-dessus d’une unité du sous-jacent n’est pas la preuve de quoi que ce soit d’inhabituel ; c’est la conception qui fonctionne. Ce qui mérite d’être surveillé, c’est la relation entre le prix de marché et le taux de remboursement annoncé par le protocole lui-même. Une décote persistante par rapport à la valeur de remboursement est le signal, et c’est une mesure différente du rapport brut au sous-jacent.

Se tromper là-dessus dans un sens ou dans l’autre est courant : s’alarmer d’une prime normale, ou se rassurer devant une décote réelle parce que le rapport affiché semble encore supérieur à un.

D’où vient la longueur de la file

Les files de sortie ne sont pas fixées par le protocole qui émet le jeton. Elles sont une propriété du réseau sous-jacent, qui limite la vitesse à laquelle les validateurs peuvent partir afin de protéger sa propre sécurité.

Cela a une conséquence à intégrer : la file s’allonge précisément quand beaucoup de gens veulent sortir, car c’est ce que la limite existe pour gérer. La liquidité qu’offre le liquid staking est donc la plus fiable quand elle est la moins nécessaire et la moins fiable en période de tension, ce qui est la forme générale de la liquidité partout et ne l’est pas moins ici.

Vérifier la longueur actuelle de la file avant de déposer vous donne un point de départ. Supposer qu’elle sera semblable quand vous voudrez sortir est l’hypothèse à éviter.

La concentration est une préoccupation au niveau du réseau

Un point de plus, parce qu’il est d’ordinaire présenté comme le problème de quelqu’un d’autre. Si un seul protocole de liquid staking contrôle une large part de l’enjeu total d’un réseau, cette concentration affecte les hypothèses de sécurité du réseau et sa gouvernance.

Pour qui détient à titre individuel, cela se manifeste comme une corrélation : un problème chez le protocole dominant est simultanément un problème pour le réseau sur lequel vos actifs sont mis en jeu. Répartir entre plusieurs protocoles réduit l’exposition individuelle et, marginalement, l’exposition systémique. C’est l’un des rares cas où l’argument de la diversification et l’argument civique pointent dans la même direction.