Offre en circulation, totale et totalement diluée : pourquoi les trois chiffres divergent

Cherchez le même jeton sur trois sites et vous trouverez peut-être trois chiffres d’offre différents, dont aucun n’est faux. Ils mesurent des choses différentes. Celui qui est retenu détermine la capitalisation affichée, et donc la valorisation que le lecteur en déduit.

Les trois chiffres

L’offre en circulation compte les unités actuellement entre les mains du public et disponibles à la négociation. Elle exclut les jetons verrouillés, réservés, détenus par l’entité émettrice sous engagement, ou pas encore créés. C’est le chiffre le plus souvent utilisé pour calculer la capitalisation boursière.

L’offre totale compte les unités qui existent aujourd’hui, qu’elles puissent circuler ou non. Les jetons verrouillés et en vesting sont inclus ; les jetons non émis ne le sont pas. Les jetons détruits de façon vérifiable sont généralement exclus.

L’offre totalement diluée compte chaque unité qui existera un jour si le maximum est atteint, y compris les jetons pas encore créés. Pour un jeton à plafond fixe, c’est ce plafond. Pour un jeton sans plafond, le chiffre peut être indéfini, ce qui mérite en soi d’être remarqué.

Pourquoi les écarts existent

La distance entre l’offre en circulation et l’offre totalement diluée n’est pas du bruit. C’est un calendrier — un plan d’émission de jetons dans le temps au profit d’équipes, d’investisseurs, de trésoreries et de programmes d’incitation.

Un écart important signifie que l’essentiel de l’offre à terme n’a pas encore atteint le marché. Ces jetons arriveront selon un horaire généralement publié, et chaque arrivée ajoute des vendeurs sans ajouter d’acheteurs. Un écart faible signifie que l’essentiel de l’émission a déjà eu lieu et que le calendrier est largement derrière plutôt que devant.

Ni l’un ni l’autre n’est bon ou mauvais en soi, mais ils décrivent des situations très différentes, et une valorisation citée sur la seule offre en circulation ne vous en montre qu’une.

Ce que cela fait à la capitalisation boursière

La capitalisation, c’est l’offre multipliée par le prix, de sorte que le choix du chiffre d’offre met directement le résultat à l’échelle. Un actif dont un cinquième de l’offre à terme circule affiche une valorisation totalement diluée cinq fois supérieure à sa capitalisation en circulation, pour exactement le même prix par unité.

Les deux nombres sont vrais. Le chiffre en circulation décrit ce que le marché valorise aujourd’hui ; le chiffre totalement dilué décrit ce que cela vaudrait au prix d’aujourd’hui une fois toutes les unités existantes. Citer l’un sans l’autre n’est pas malhonnête, mais lire l’un en pensant à l’autre produit une image gravement fausse.

Pourquoi le prix unitaire ne dit presque rien

C’est ici que les chiffres d’offre rendent leur service le plus utile. Un prix par unité faible est fréquemment lu comme le signe qu’un actif est « bon marché » et dispose de marge pour monter. Le prix unitaire n’est que la capitalisation divisée par l’offre, de sorte qu’un actif à l’offre énorme aura un prix unitaire faible à n’importe quelle valorisation.

Comparer deux actifs par leur prix unitaire, c’est comparer deux nombres dont les dénominateurs diffèrent par plusieurs ordres de grandeur. Notre simulateur de capitalisation le rend concret : il calcule ce qu’une valorisation donnée implique pour le prix unitaire à l’offre réelle de l’actif, et le résultat fait généralement office de correctif.

Ce qu’il faut vérifier

Pour tout actif dont l’offre pèse dans votre raisonnement, trois choses méritent d’être établies : quel chiffre utilise le site que vous lisez, quel est l’écart entre l’offre en circulation et l’offre totalement diluée, et à quoi ressemble le calendrier d’émission sur la période qui vous intéresse.

Les trois sont généralement publiées. La première figure souvent en note de bas de page, la deuxième relève de l’arithmétique, et la troisième se trouve dans la documentation du projet. Un projet qui ne publie pas de calendrier d’émission vous a dit quelque chose sur le niveau d’examen qu’il attend.

La réserve honnête

Les chiffres d’offre sont plus souvent auto-déclarés qu’on ne le suppose, et les définitions de « verrouillé » varient. Les jetons détenus par une fondation sous un engagement non contraignant sont comptés différemment selon les fournisseurs de données. Traitez ces nombres comme une convention bien informée plutôt que comme une mesure, et préférez les sources qui indiquent la définition retenue.

Lire un calendrier de déblocage

L’écart entre l’offre en circulation et l’offre totalement diluée se résorbe dans le temps selon un calendrier, et ce calendrier a généralement une forme qui mérite lecture plutôt qu’un goutte-à-goutte régulier.

Trois éléments comptent. Le cliff est une date avant laquelle une allocation ne libère rien et après laquelle une grande tranche se débloque d’un coup. Le vesting est la libération progressive qui suit généralement. Et l’allocation vous dit qui reçoit chaque tranche : équipes, investisseurs précoces, trésorerie, ou programmes d’incitation continus.

Les bénéficiaires se comportent différemment, et c’est tout l’intérêt de regarder. Une allocation acquise progressivement par un investisseur ayant payé une fraction du prix actuel fait face à une décision différente de celle d’une trésorerie qui finance du développement sur plusieurs années. Rien de sinistre là-dedans, mais ce n’est pas interchangeable, et un calendrier qui concentre plusieurs gros cliffs sur une courte fenêtre décrit un environnement d’offre différent de celui qui répartit l’émission uniformément.

Burns, rachats et l’autre direction

L’offre ne fait pas qu’augmenter. Certains designs retirent des unités définitivement en les envoyant à une adresse que personne ne contrôle, parfois automatiquement en proportion des frais.

Deux précautions s’appliquent. D’abord, un burn réduit l’offre mais ne dit rien en soi de la demande, et une offre en diminution de quelque chose dont personne ne veut ne vaut toujours rien. Ensuite, vérifiez que les jetons détruits sont bien exclus des chiffres que vous lisez ; l’alternative revient à compter deux fois une réduction déjà appliquée.

Les rachats sont encore autre chose : les unités sont achetées sur le marché et peuvent être conservées plutôt que détruites. Des jetons conservés peuvent revenir en circulation, ce qui fait d’un rachat une affirmation plus faible sur l’offre qu’un burn vérifiable.

Pourquoi les définitions ne sont pas normalisées

Aucune autorité ne définit ces termes, et les fournisseurs de données appliquent leurs propres règles. Le désaccord le plus fréquent porte sur les jetons détenus par une fondation ou une trésorerie sous un engagement déclaré mais non contraignant de ne pas vendre. Certains fournisseurs les excluent de l’offre en circulation au motif de l’engagement ; d’autres les incluent au motif que rien ne le fait respecter.

Il en résulte que deux sites peuvent publier des offres en circulation différentes pour le même actif tout en appliquant chacun une règle défendable. Quand un chiffre pèse dans votre raisonnement, consultez la méthodologie déclarée du fournisseur plutôt que de supposer une définition partagée — et préférez une source qui en publie une.