Pourquoi deux capitalisations de marché ne sont pas toujours comparables

La capitalisation de marché est la façon par défaut de classer les actifs, ce qui incite à la lire comme une mesure normalisée de la taille. Elle est le prix multiplié par l’offre en circulation, et ces deux données d’entrée sont moins solides que le chiffre obtenu ne le laisse paraître.

Le prix est une dernière transaction, pas une valorisation

Le prix dans un calcul de capitalisation de marché est celui auquel les transactions les plus récentes se sont dénouées, généralement agrégé sur plusieurs places. Il reflète l’acheteur et le vendeur marginaux — la petite proportion de l’offre qui a changé de mains — et non ce à quoi l’ensemble de l’offre pourrait être vendu.

Cela compte d’autant plus que la liquidité s’amenuise. Pour un actif dont une large part de l’offre s’échange régulièrement, le dernier prix est une estimation raisonnable de ce qu’une quantité supplémentaire rapporterait. Pour un actif dont une infime fraction s’échange, le dernier prix peut être fixé par une petite somme d’argent, et la capitalisation de marché l’extrapole à l’ensemble de l’offre.

Deux actifs affichant la même capitalisation peuvent donc représenter des montants de capital réellement engagé très différents.

Le chiffre de l’offre est une convention

La deuxième donnée d’entrée porte sa propre incertitude. L’offre en circulation exclut les jetons jugés indisponibles, et ce qui compte comme indisponible relève d’un jugement et non d’une mesure — ce qui explique que les fournisseurs publient des chiffres différents pour le même actif.

Le plus grand désaccord porte sur les jetons détenus par une fondation ou une trésorerie sous un engagement annoncé mais non contraignant. Les inclure fait monter la capitalisation ; les exclure la fait baisser. Aucun des deux traitements n’est faux, et le choix est rarement précisé là où le chiffre est affiché. Notre explication sur les trois chiffres de l’offre couvre les définitions.

Ce que le chiffre ne mesure pas

Plusieurs intuitions s’attachent à la capitalisation de marché sans qu’elle les soutienne :

• L’argent investi. La capitalisation n’est pas la somme de ce qui a été payé. C’est le prix actuel appliqué à toutes les unités, dont la plupart n’ont jamais été achetées à ce prix.
• La valeur réalisable. Vendre l’offre ferait bouger le prix bien avant que la vente ne soit achevée. Le chiffre correspond à ce que l’offre vaut notionnellement, pas à ce contre quoi elle pourrait être échangée.
• L’adoption ou l’usage. Le prix reflète ce que les acheteurs sont prêts à payer, ce qui peut diverger de toute mesure d’usage pendant de longues périodes.

Comparer des conceptions différentes

La comparabilité se dégrade davantage entre des actifs aux structures différentes. Un actif à offre fixe, un autre avec émission continue et un autre avec une grande allocation verrouillée sont trois objets économiques différents, et un seul chiffre ne les met pas sur un pied d’égalité.

Comparer les valorisations entièrement diluées aide dans le troisième cas et introduit sa propre distorsion, puisque cela valorise des jetons qui pourraient ne pas exister avant des années comme s’ils existaient déjà. Aucun des deux chiffres n’est complet, ce qui plaide pour regarder les deux ainsi que l’écart entre eux.

Là où elle est réellement utile

Rien de tout cela ne rend la capitalisation de marché inutile. Utilisée avec soin, elle remplit bien deux fonctions.

Elle donne un classement approximatif. La distinction entre un actif dans les dix premiers et un actif dans les mille premiers est réelle et survit à toutes les réserves ci-dessus. Et elle corrige l’illusion du prix unitaire, ce qui est sa fonction la plus précieuse : elle montre pourquoi un actif coté à une fraction de centime n’est pas pour autant bon marché, car le prix unitaire est la capitalisation divisée par une offre qui peut être énorme. Notre outil de simulation de capitalisation de marché rend l’arithmétique concrète.

Comment lire un chiffre honnêtement

Vérifiez quelle définition de l’offre la source a utilisée, regardez le volume échangé rapporté à la capitalisation comme contrôle grossier de la liquidité, et regardez l’écart entre les chiffres en circulation et entièrement dilués. Traitez ensuite le résultat comme un classement approximatif plutôt que comme une mesure.

C’est une position moins satisfaisante que ne le laisse entendre un classement, et c’est la position exacte. Nous affichons le fournisseur et l’horodatage à côté de chaque chiffre sur ce site pour la même raison : un chiffre sans sa provenance appelle plus de confiance qu’il n’en a méritée.

Le volume rapporté à la capitalisation comme contrôle grossier

Comme la fiabilité d’une capitalisation de marché dépend fortement de la part de l’offre qui s’échange réellement, un ratio grossier aide : le volume échangé quotidien divisé par la capitalisation.

Un ratio élevé suggère que le prix est fixé par une activité significative. Un ratio très faible suggère que le dernier prix effectue une extrapolation considérable sur une offre qui bouge rarement. Cela ne produit pas de seuil — il n’existe pas de ligne au-dessus de laquelle un chiffre devient fiable — mais comparer deux actifs sur ce ratio est plus informatif que comparer leurs seules capitalisations.

La réserve est que le volume déclaré figure lui-même parmi les chiffres les moins fiables du secteur, agrégé sur des places de qualité très inégale. Nous transmettons ce que le fournisseur déclare et nous nommons le fournisseur plutôt que d’appliquer une correction silencieuse, ce qui est la même politique que nous appliquons à tous les autres chiffres.

Les parts de dominance héritent de tous les problèmes

La dominance — la capitalisation d’un actif rapportée au total — est largement citée et aggrave les problèmes ci-dessus au lieu de les éviter.

Le numérateur comme le dénominateur dépendent de conventions d’offre, et le dénominateur dépend en plus des actifs inclus dans « le total ». Les fournisseurs divergent sur l’inclusion des stablecoins, des actifs enveloppés et des jetons dont l’offre est en grande partie verrouillée. Inclure les versions enveloppées d’un actif à côté de l’actif lui-même compte deux fois la même valeur sous-jacente.

La dominance se lit donc au mieux comme un indicateur directionnel grossier dans le temps, issu d’une seule source cohérente, et non comme un chiffre précis comparable entre fournisseurs.

La position pratique

La capitalisation de marché est un classement utile et une mauvaise mesure. Traitée comme le premier, elle corrige une erreur réelle et répandue au sujet des prix unitaires. Traitée comme la seconde, elle appelle des conclusions que ses données d’entrée ne peuvent pas soutenir.

La distinction n’est pas de la pédanterie. La plupart des affirmations assurées selon lesquelles un actif serait « plus gros que » telle entreprise conventionnelle reposent sur la lecture d’un classement approximatif comme d’une mesure précise — et les deux données d’entrée, un prix marginal et un chiffre d’offre conventionnel, sont exactement là où cette lecture se rompt.