Comment un teneur de marché automatisé fixe un prix

Sur une plateforme d’échange classique, un prix existe parce que quelqu’un le propose. Sur un teneur de marché automatisé, personne ne propose rien : le prix est la conséquence d’un calcul appliqué au contenu d’un pool. Comprendre cette seule substitution explique presque tout ce qui semble contre-intuitif dans l’échange sur des marchés décentralisés.

Le pool et l’invariant

Un pool détient deux actifs. Le design le plus courant maintient une relation simple : le produit des deux quantités reste constant à travers chaque échange. Déposez une certaine quantité de l’actif A, et le pool doit restituer exactement assez de l’actif B pour que ce produit reste inchangé.

Le prix que vous obtenez découle automatiquement de cela. Comme le produit est fixe, retirer B du pool rend chaque unité restante de B plus chère en termes de A. Aucune cotation n’est publiée et aucune contrepartie n’accepte quoi que ce soit ; seule la formule détermine le taux de change à chaque instant.

Pourquoi le prix évolue contre vous au sein d’un même échange

C’est la partie qui surprend le plus. Sur un carnet d’ordres, un petit échange s’exécute au prix affiché. Sur un AMM, il n’y a pas de prix affiché — il n’y a qu’une courbe, et votre échange se déplace le long de celle-ci.

Le taux au début de votre échange est meilleur que le taux à la fin, et ce que vous recevez réellement est la moyenne sur l’ensemble du mouvement. Plus votre échange est important par rapport au pool, plus vous parcourez de distance sur la courbe et plus cette moyenne se dégrade. Ce n’est pas des frais et personne ne vous les facture ; c’est une propriété structurelle d’une tarification issue d’une formule.

Il en découle que le même échange est peu coûteux dans un pool profond et coûteux dans un pool peu profond, et que la taille du pool compte plus que les frais affichés. Notre entrée de glossaire sur le slippage couvre l’effet ; la cause, elle, se trouve ici.

Ce qui maintient le prix du pool proche du marché général

Rien à l’intérieur du pool ne sait ce que vaut un actif ailleurs. Si le marché extérieur bouge, le pool est brièvement mal évalué, et l’arbitrage est le seul mécanisme qui le corrige.

Quelqu’un remarque l’écart, échange contre le pool jusqu’à ce que le prix issu de la formule corresponde au marché extérieur, et empoche la différence. Ce profit ne sort pas de nulle part : il provient de la valeur du pool, c’est-à-dire des personnes qui y ont déposé des fonds. L’arbitrage est un service que le pool paie en continu pour rester aligné sur la réalité.

D’où vient la perte impermanente

Cela explique également la perte que subissent les fournisseurs de liquidité lorsque les prix divergent. Comme les arbitragistes rééquilibrent en continu le pool vers le prix extérieur, un déposant finit toujours par détenir relativement plus de l’actif qui a le moins bien performé.

Il en résulte qu’une position en pool suit quelque chose de proche de la moyenne géométrique des performances des deux actifs, alors que simplement les détenir suit la moyenne arithmétique, et la moyenne géométrique n’est jamais supérieure. L’écart entre les deux est la perte impermanente — un calcul, pas des frais, calculable à l’avance avec notre calculateur de perte impermanente.

À quoi servent réellement les frais

Les frais d’échange sur un AMM reviennent aux déposants, non à un opérateur qui prendrait la contrepartie. Ils existent pour compenser la perte décrite plus haut. Savoir si fournir de la liquidité en vaut la peine se réduit donc à une seule comparaison : les frais gagnés dépassent-ils la perte de divergence sur la période où vous étiez dans le pool ?

Cette comparaison est connaissable avant même de déposer des fonds, du moins approximativement, et c’est le calcul que la plupart des gens ne font qu’après coup.

Ce que le design ne fait pas

Un AMM supprime le besoin d’une contrepartie, d’un moteur d’appariement et d’un dépositaire. Il ne supprime pas le risque de prix, il ne garantit pas un prix équitable par rapport au marché plus large à un instant donné, et il ne vous protège pas si vous déposez dans un pool dont le contrat comporte une faille. Le mécanisme de tarification est élégant et totalement indifférent au fait que les actifs qu’il contient valent quelque chose ou non.

La liquidité concentrée change la courbe, pas le principe

Des designs plus récents permettent à un déposant de choisir la fourchette de prix dans laquelle son capital est actif, plutôt que de le répartir sur tous les prix envisageables. Dans cette fourchette, le pool se comporte comme s’il était bien plus profond, de sorte que les échanges entraînent moins de mouvement de prix pour le même montant de capital.

Le compromis, c’est que le capital situé hors de sa fourchette ne rapporte rien. Si le prix sort de la bande que vous avez choisie, votre position se convertit entièrement en l’un des deux actifs et reste inactive jusqu’au retour du prix. Cela transforme la fourniture de liquidité d’une décision passive en une décision active, assortie d’un avis sur la fourchette choisie, et cela signifie que les pertes peuvent être nettement plus sévères que dans le design simple.

Le mécanisme sous-jacent reste inchangé : une formule plus des soldes, avec l’arbitrage qui l’aligne sur le marché extérieur. Seule la forme de la courbe diffère.

Ce qu’un taux affiché n’inclut pas

Avant de confirmer un échange, la plupart des interfaces affichent un taux attendu. Ce chiffre tient généralement compte de la courbe, mais ne tient généralement pas compte de ce qui se passe entre le moment où vous le voyez et celui où la transaction se règle.

D’autres échanges s’exécutent entre-temps et déplacent le pool. Sur des réseaux congestionnés, l’écart peut être substantiel. C’est pourquoi les interfaces demandent une tolérance de slippage : c’est le mouvement défavorable que vous acceptez avant que la transaction n’annule plutôt que de s’exécuter à un prix nettement plus mauvais.

Régler cette tolérance à un niveau élevé pour éviter les transactions échouées est une habitude courante et coûteuse. Une tolérance large revient à donner l’instruction de s’exécuter à presque n’importe quel prix, et sur un pool peu profond, c’est exactement ce qui peut se produire.

La profondeur du pool compte plus que le palier de frais

Face au choix entre un pool à frais plus bas et un pool avec nettement plus de liquidité, le pool plus profond est généralement le moins coûteux pour tout échange autre que très petit. Les frais sont un pourcentage fixe ; le mouvement de prix le long de la courbe augmente avec la taille de votre échange par rapport au pool.

La vérification pratique à faire avant d’échanger n’est donc pas les frais affichés, mais la taille de votre échange en proportion du pool. Un échange qui ne représente qu’une erreur d’arrondi face à la profondeur du pool coûte à peu près les frais. Un échange qui en représente une fraction notable coûte les frais plus beaucoup plus, et la différence est entièrement prévisible à l’avance.