Cómo fija un precio un creador de mercado automatizado

En un exchange convencional, un precio existe porque alguien lo está ofreciendo. En un creador de mercado automatizado (AMM) nadie ofrece nada: el precio es consecuencia de una operación aritmética aplicada al contenido de un pool. Entender esa única sustitución explica casi todo lo que resulta contraintuitivo al operar en mercados descentralizados.

El pool y el invariante

Un pool contiene dos activos. El diseño más habitual mantiene una relación sencilla: el producto de las dos cantidades permanece constante a lo largo de cualquier operación. Deposite algo del activo A, y el pool debe devolver exactamente la cantidad de activo B necesaria para que ese producto no cambie.

El precio que usted recibe se desprende de esto automáticamente. Como el producto es fijo, retirar B del pool hace que cada unidad restante de B sea más cara en términos de A. No se publica ninguna cotización y ninguna contraparte acuerda nada; la fórmula por sí sola determina el tipo de cambio en cada momento.

Por qué el precio se mueve en su contra dentro de una misma operación

Esta es la parte que sorprende a la gente. En un libro de órdenes, una operación pequeña se ejecuta al precio publicado. En un AMM no hay precio publicado: solo hay una curva, y su operación se desplaza a lo largo de ella.

El tipo de cambio al inicio de su operación es mejor que el del final, y lo que realmente recibe es el promedio a lo largo de todo el movimiento. Cuanto mayor sea su operación en relación con el pool, más se desplazará a lo largo de la curva y peor será ese promedio. Esto no es una comisión y nadie se la cobra; es una propiedad estructural de fijar precios mediante una fórmula.

De ello se sigue que la misma operación es barata en un pool profundo y cara en uno poco profundo, y que el tamaño del pool importa más que la comisión anunciada. Nuestra entrada del glosario sobre el slippage cubre el efecto; la causa está aquí.

Qué mantiene el precio del pool cerca del mercado en general

Nada dentro del pool sabe cuánto vale un activo en otro lugar. Si el mercado externo se mueve, el pool queda brevemente mal valorado, y el arbitraje es el único mecanismo que lo corrige.

Alguien detecta la discrepancia, opera contra el pool hasta que el precio de la fórmula coincide con el del mercado externo, y se queda con la diferencia. Ese beneficio no sale de la nada: proviene del valor del pool, es decir, de las personas que depositaron en él. El arbitraje es un servicio que el pool paga de forma continua para mantenerse alineado con la realidad.

De dónde viene la pérdida impermanente

Esto también explica la pérdida que sufren los proveedores de liquidez cuando los precios divergen. Como los arbitrajistas reequilibran continuamente el pool hacia el precio externo, un depositante siempre termina teniendo relativamente más del activo que tuvo peor desempeño.

El resultado es que una posición en pool sigue algo cercano a la media geométrica del desempeño de los dos activos, mientras que simplemente mantenerlos sigue la media aritmética, y la media geométrica nunca es mayor. La brecha entre ambas es la pérdida impermanente: aritmética, no una comisión, y calculable de antemano con nuestra calculadora de pérdida impermanente.

Para qué sirven realmente las comisiones

Las comisiones de negociación en un AMM van a parar a los depositantes, no a un operador que toma la otra parte. Existen para compensar la pérdida descrita anteriormente. Si aportar liquidez merece la pena se reduce, por tanto, a una sola comparación: ¿superan las comisiones ganadas la pérdida por divergencia durante el periodo en que estuvo en el pool?

Esa comparación puede conocerse antes de depositar, al menos de forma aproximada, y es el cálculo que la mayoría de la gente hace solo después.

Lo que el diseño no hace

Un AMM elimina la necesidad de una contraparte, un motor de emparejamiento y un custodio. No elimina el riesgo de precio, no garantiza un precio justo respecto al mercado en general en un instante dado, y no le protege de depositar en un pool cuyo contrato tenga un fallo. El mecanismo de fijación de precios es elegante y completamente indiferente a si los activos que contiene valen algo.

La liquidez concentrada cambia la curva, no el principio

Los diseños posteriores permiten a un depositante elegir el rango de precios en el que su capital está activo, en lugar de repartirlo entre todos los precios concebibles. Dentro de ese rango, el pool se comporta como si fuera mucho más profundo, de modo que las operaciones provocan menos movimiento de precio para la misma cantidad de capital.

La contrapartida es que el capital fuera de su rango no gana nada. Si el precio abandona la banda que seleccionó, su posición se convierte por completo en uno de los dos activos y queda inactiva hasta que el precio regrese. Esto convierte el aportar liquidez de una decisión pasiva en una activa, con una previsión sobre el rango incorporada, y significa que las pérdidas pueden ser considerablemente más pronunciadas que en el diseño simple.

El mecanismo subyacente no cambia: una fórmula más los saldos, con el arbitraje alineándolo al mercado externo. Solo cambia la forma de la curva.

Lo que un tipo de cambio cotizado no incluye

Antes de confirmar una operación, la mayoría de las interfaces muestran un tipo de cambio esperado. Esa cifra normalmente tiene en cuenta la curva, y normalmente no tiene en cuenta lo que ocurre entre el momento en que usted la ve y el momento en que la transacción se liquida.

Mientras tanto se ejecutan otras operaciones que mueven el pool. En redes congestionadas, la brecha puede ser considerable. Por eso las interfaces piden una tolerancia al slippage: es la cantidad de movimiento adverso que usted está dispuesto a aceptar antes de que la transacción se revierta en lugar de ejecutarse a un precio sustancialmente peor.

Fijar esa tolerancia alta para evitar transacciones fallidas es un hábito común y costoso. Una tolerancia amplia es una instrucción de ejecutar a casi cualquier precio, y en un pool poco profundo eso es exactamente lo que puede ocurrir.

La profundidad del pool importa más que el nivel de comisión

Ante la elección entre un pool con una comisión menor y otro con sustancialmente más liquidez, el pool más profundo suele resultar más barato para cualquier operación que no sea muy pequeña. La comisión es un porcentaje fijo; el movimiento de precio a lo largo de la curva crece con el tamaño de su operación en relación con el pool.

La comprobación práctica antes de operar no es, por tanto, la comisión anunciada, sino el tamaño de su operación como fracción del pool. Una operación que es un error de redondeo frente a la profundidad del pool cuesta aproximadamente la comisión. Una operación que representa una fracción apreciable de esta cuesta la comisión más bastante más, y la diferencia es totalmente predecible de antemano.