Como um formador de mercado automatizado define um preço

Em uma exchange convencional, um preço existe porque alguém está oferecendo. Em um formador de mercado automatizado, ninguém está oferecendo nada: o preço é consequência de uma aritmética aplicada ao conteúdo de um pool. Entender essa única substituição explica quase tudo que parece contraintuitivo em negociar em mercados descentralizados.

O pool e o invariante

Um pool guarda dois ativos. O desenho mais comum mantém uma relação simples: o produto das duas quantidades permanece constante ao longo de qualquer negociação. Deposite uma certa quantidade do ativo A e o pool precisa devolver exatamente o suficiente do ativo B para manter esse produto inalterado.

O preço que você recebe decorre disso automaticamente. Como o produto é fixo, retirar B do pool torna cada unidade restante de B mais cara em termos de A. Nenhuma cotação é publicada e nenhuma contraparte concorda com nada; apenas a fórmula determina a taxa de câmbio a cada instante.

Por que o preço se move contra você dentro de uma única negociação

É essa a parte que surpreende as pessoas. Em um livro de ofertas, uma negociação pequena é executada ao preço divulgado. Em um AMM não existe preço divulgado — existe apenas uma curva, e sua negociação se move ao longo dela.

A taxa no início da sua negociação é melhor do que a taxa no final, e o que você efetivamente recebe é a média ao longo de todo o movimento. Quanto maior a sua negociação em relação ao pool, mais longe na curva você percorre e pior essa média se torna. Isso não é uma taxa e ninguém cobra isso de você; é uma propriedade estrutural de precificar a partir de uma fórmula.

Segue-se que a mesma negociação é barata em um pool profundo e cara em um pool raso, e que o tamanho do pool importa mais do que a taxa anunciada. Nosso verbete do glossário sobre slippage cobre o efeito; a causa está aqui.

O que mantém o preço do pool próximo do mercado mais amplo

Nada dentro do pool sabe quanto um ativo vale em outro lugar. Se o mercado externo se move, o pool fica brevemente com o preço errado, e a arbitragem é o único mecanismo que corrige isso.

Alguém percebe a discrepância, negocia contra o pool até que o preço da fórmula corresponda ao mercado externo, e fica com a diferença. Esse lucro não é tirado do nada: ele vem do valor do pool, ou seja, das pessoas que depositaram nele. A arbitragem é um serviço que o pool paga continuamente para se manter alinhado com a realidade.

De onde vem a perda impermanente

Isso também explica a perda que os provedores de liquidez sofrem quando os preços divergem. Como os arbitradores rebalanceiam continuamente o pool em direção ao preço externo, um depositante sempre acaba ficando com relativamente mais do ativo que teve pior desempenho.

O resultado é que uma posição em pool acompanha algo próximo da média geométrica do desempenho dos dois ativos, enquanto simplesmente mantê-los em carteira acompanha a média aritmética, e a média geométrica nunca é maior. A diferença entre as duas é a perda impermanente — aritmética, não uma taxa, e calculável com antecedência com nossa calculadora de perda impermanente.

Para que as taxas realmente servem

As taxas de negociação em um AMM vão para os depositantes, não para um operador que assume o outro lado. Elas existem para compensar a perda descrita acima. Saber se prover liquidez vale a pena, portanto, se reduz a uma única comparação: as taxas recebidas superam a perda por divergência ao longo do período em que você esteve no pool?

Essa comparação pode ser conhecida antes de você depositar, pelo menos de forma aproximada, e é o cálculo que a maioria das pessoas faz apenas depois.

O que o desenho não faz

Um AMM elimina a necessidade de uma contraparte, de um motor de casamento de ordens e de um custodiante. Ele não elimina o risco de preço, não garante um preço justo em relação ao mercado mais amplo em nenhum instante específico, e não o protege de depositar em um pool cujo contrato tenha uma falha. O mecanismo de precificação é elegante e completamente indiferente a se os ativos nele valem alguma coisa.

A liquidez concentrada muda a curva, não o princípio

Desenhos mais recentes permitem que um depositante escolha a faixa de preço na qual seu capital fica ativo, em vez de espalhá-lo por todo preço concebível. Dentro dessa faixa, o pool se comporta como se fosse muito mais profundo, de modo que as negociações provocam menos movimento de preço para a mesma quantidade de capital.

A contrapartida é que o capital fora da faixa não rende nada. Se o preço sair da banda que você selecionou, sua posição se converte inteiramente em um dos dois ativos e fica parada até que o preço volte. Isso transforma prover liquidez de uma decisão passiva em uma decisão ativa, com uma visão sobre a faixa embutida, e significa que as perdas podem ser consideravelmente mais acentuadas do que no desenho simples.

O mecanismo subjacente continua o mesmo: uma fórmula mais saldos, com a arbitragem alinhando tudo ao mercado externo. Só o formato da curva é diferente.

O que uma taxa cotada não inclui

Antes de confirmar uma negociação, a maioria das interfaces mostra uma taxa esperada. Esse número tipicamente leva a curva em conta, e tipicamente não leva em conta o que acontece entre o momento em que você o vê e o momento em que a transação é liquidada.

Outras negociações são executadas nesse meio-tempo e movem o pool. Em redes congestionadas, essa diferença pode ser substancial. É por isso que as interfaces pedem uma tolerância de slippage: é a quantidade de movimento adverso que você aceita antes de a transação reverter em vez de ser executada a um preço materialmente pior.

Definir essa tolerância alta para evitar transações com falha é um hábito comum e caro. Uma tolerância larga é uma instrução para executar a quase qualquer preço, e em um pool raso é exatamente isso que pode acontecer.

A profundidade do pool importa mais do que a faixa de taxa

Diante de uma escolha entre um pool com taxa mais baixa e um com liquidez substancialmente maior, o pool mais profundo costuma ser mais barato para qualquer negociação que não seja muito pequena. A taxa é um percentual fixo; o movimento de preço ao longo da curva cresce com o tamanho da sua negociação em relação ao pool.

A verificação prática antes de negociar, portanto, não é a taxa anunciada, e sim o tamanho da sua negociação como fração do pool. Uma negociação que é um erro de arredondamento diante da profundidade do pool custa aproximadamente a taxa. Uma negociação que é uma fração perceptível dela custa a taxa mais bastante coisa a mais, e a diferença é inteiramente previsível com antecedência.