Offre en circulation, offre totale et offre totalement diluée : pourquoi les trois chiffres ne concordent pas

Consultez le même jeton sur trois sites et vous pouvez trouver trois chiffres d’offre différents, sans qu’aucun ne soit faux. Ils mesurent des choses différentes. Celui qui est utilisé détermine la capitalisation boursière affichée, et donc la valorisation que le lecteur en déduit.

Les trois chiffres

L’offre en circulation comptabilise les unités actuellement détenues par le public et disponibles à l’échange. Elle exclut les jetons verrouillés, réservés, détenus par l’entité émettrice sous engagement, ou pas encore créés. C’est le chiffre le plus couramment utilisé pour calculer la capitalisation boursière.

L’offre totale comptabilise les unités qui existent actuellement, qu’elles puissent circuler ou non. Les jetons verrouillés et en cours d’acquisition (vesting) sont inclus ; les jetons qui n’ont pas encore été créés ne le sont pas. Les jetons vérifiablement brûlés en sont généralement exclus.

L’offre totalement diluée comptabilise chaque unité qui existera un jour si le maximum est atteint, y compris les jetons pas encore créés. Pour un jeton au plafond fixe, il s’agit de ce plafond. Pour un jeton sans plafond, ce chiffre peut être indéfini, ce qui mérite en soi d’être noté.

Pourquoi ces écarts existent

L’écart entre l’offre en circulation et l’offre totalement diluée n’est pas du bruit. C’est un calendrier — un plan d’émission de jetons dans le temps destiné aux équipes, aux investisseurs, aux trésoreries et aux programmes d’incitation.

Un écart important signifie que l’essentiel de l’offre finale n’a pas encore atteint le marché. Ces jetons arriveront selon un calendrier généralement publié, et chaque arrivée ajoute des vendeurs sans ajouter d’acheteurs. Un écart faible signifie que l’essentiel de l’émission a déjà eu lieu et que le calendrier est en grande partie derrière plutôt que devant.

Aucune des deux situations n’est intrinsèquement bonne ou mauvaise, mais elles décrivent des réalités très différentes, et une valorisation fondée uniquement sur l’offre en circulation ne vous en montre qu’une seule.

Ce que cela fait à la capitalisation boursière

La capitalisation boursière est l’offre multipliée par le prix, donc le choix du chiffre d’offre influence directement le résultat. Un actif dont seulement un cinquième de l’offre finale circule a une valorisation totalement diluée cinq fois supérieure à sa capitalisation en circulation, pour exactement le même prix par unité.

Les deux chiffres sont exacts. Le chiffre en circulation décrit ce que le marché valorise aujourd’hui ; le chiffre totalement dilué décrit ce que cela vaudrait au prix actuel une fois que chaque unité existerait. Citer l’un sans l’autre n’est pas malhonnête, mais lire l’un en pensant à l’autre donne une image très fausse.

Pourquoi le prix unitaire ne vous apprend presque rien

C’est là que les chiffres d’offre sont les plus utiles. Un faible prix unitaire est souvent interprété comme un actif “bon marché” ayant une marge de progression. Le prix unitaire n’est que la capitalisation boursière divisée par l’offre, donc un actif à l’offre énorme aura un prix unitaire faible quelle que soit sa valorisation.

Comparer deux actifs par leur prix unitaire revient à comparer deux chiffres dont les dénominateurs diffèrent de plusieurs ordres de grandeur. Notre outil de simulation de capitalisation boursière rend cela concret : il calcule ce qu’une valorisation donnée impliquerait pour le prix unitaire compte tenu de l’offre réelle de l’actif, et le résultat est généralement instructif.

Ce qu’il faut vérifier

Pour tout actif où l’offre compte dans votre raisonnement, trois éléments méritent d’être établis : quel chiffre utilise le site que vous consultez, quel est l’écart entre l’offre en circulation et l’offre totalement diluée, et à quoi ressemble le calendrier d’émission sur la période qui vous intéresse.

Les trois sont généralement publiés. Le premier se trouve souvent en note de bas de page, le second relève du simple calcul, et le troisième figure dans la documentation même du projet. Un projet qui ne publie pas de calendrier d’émission vous dit déjà quelque chose sur le niveau d’examen qu’il anticipe.

La réserve honnête

Les chiffres d’offre sont plus souvent auto-déclarés qu’on ne le suppose, et les définitions de ce qui est “verrouillé” varient. Les jetons détenus par une fondation sous engagement non contraignant sont comptabilisés différemment selon les fournisseurs de données. Considérez ces chiffres comme une convention éclairée plutôt que comme une mesure, et privilégiez les sources qui précisent la définition retenue.

Lire un calendrier de déverrouillage

L’écart entre l’offre en circulation et l’offre totalement diluée se résorbe dans le temps selon un calendrier, et ce calendrier a généralement une forme qui mérite d’être lue plutôt qu’un simple goutte-à-goutte régulier.

Trois éléments comptent. Le cliff est une date avant laquelle une allocation ne libère rien et après laquelle une large tranche se débloque d’un coup. Le vesting est la libération progressive qui suit généralement. Et l’allocation indique qui reçoit chaque tranche : équipes, premiers investisseurs, trésorerie, ou programmes d’incitation en cours.

Les bénéficiaires se comportent différemment, et c’est précisément ce qu’il faut observer. Une allocation en vesting pour un investisseur ayant acheté à une fraction du prix actuel n’est pas confrontée à la même décision qu’une trésorerie finançant le développement sur plusieurs années. Ni l’une ni l’autre n’est sinistre, mais elles ne sont pas interchangeables, et un calendrier qui concentre plusieurs cliffs importants sur une courte période décrit un environnement d’offre différent de celui qui répartit l’émission de façon régulière.

Brûlages, rachats et l’autre sens du mouvement

L’offre n’augmente pas uniquement. Certains designs suppriment des unités de façon permanente en les envoyant vers une adresse que personne ne contrôle, parfois automatiquement, sous forme d’une proportion des frais.

Deux mises en garde s’appliquent. D’abord, un brûlage réduit l’offre mais ne dit rien à lui seul sur la demande, et une offre en baisse pour quelque chose que personne ne veut ne vaut toujours rien. Ensuite, vérifiez que les jetons brûlés sont bien exclus des chiffres que vous consultez ; sinon, vous comptez deux fois une réduction déjà appliquée.

Les rachats sont encore différents : des unités sont achetées sur le marché et peuvent être conservées plutôt que détruites. Des jetons conservés peuvent revenir en circulation, ce qui rend un rachat une affirmation plus faible sur l’offre qu’un brûlage vérifiable.

Pourquoi les définitions ne sont pas standardisées

Aucune autorité ne définit ces termes, et les fournisseurs de données appliquent leurs propres règles. Le désaccord le plus fréquent concerne les jetons détenus par une fondation ou une trésorerie sous un engagement déclaré mais non contraignant de ne pas vendre. Certains fournisseurs les excluent de l’offre en circulation en se fondant sur cet engagement ; d’autres les incluent au motif que rien ne le fait respecter.

Résultat : deux sites peuvent publier des offres en circulation différentes pour le même actif tout en appliquant chacun une règle défendable. Quand un chiffre compte pour votre raisonnement, vérifiez la méthodologie déclarée du fournisseur plutôt que de supposer une définition commune — et privilégiez une source qui en publie une, tout simplement.