Umlaufmenge, Gesamtmenge und vollständig verwässerte Menge: warum die drei Zahlen nicht übereinstimmen

Wer denselben Token auf drei verschiedenen Seiten nachschlägt, findet dort möglicherweise drei unterschiedliche Angebotszahlen, ohne dass eine davon falsch wäre. Sie messen einfach unterschiedliche Dinge. Welche Zahl verwendet wird, entscheidet über die angezeigte Marktkapitalisierung und damit über die Bewertung, die der Leser daraus ableitet.

Die drei Kennzahlen

Die Umlaufmenge zählt Einheiten, die sich derzeit in öffentlicher Hand befinden und handelbar sind. Ausgeschlossen sind Token, die gesperrt sind, reserviert wurden, von der ausgebenden Stelle unter einer Verpflichtung gehalten werden oder noch nicht geschaffen wurden. Sie ist die Zahl, die am häufigsten zur Berechnung der Marktkapitalisierung herangezogen wird.

Die Gesamtmenge zählt Einheiten, die derzeit existieren, unabhängig davon, ob sie bewegt werden können. Gesperrte und im Vesting befindliche Token sind eingeschlossen; noch nicht geprägte Token nicht. Nachweislich verbrannte Token werden meist ausgeschlossen.

Die vollständig verwässerte Menge zählt jede Einheit, die jemals existieren wird, sofern das Maximum erreicht wird, einschließlich noch nicht geschaffener Token. Bei einem Token mit fester Obergrenze entspricht dies genau dieser Obergrenze. Bei einem Token ohne Obergrenze kann die Zahl undefiniert sein, was bereits für sich genommen bemerkenswert ist.

Warum die Lücken bestehen

Der Abstand zwischen Umlaufmenge und vollständig verwässerter Menge ist kein Zufall. Er ist ein Zeitplan — ein Plan zur schrittweisen Ausgabe von Token an Teams, Investoren, Treasuries und Anreizprogramme.

Eine große Lücke bedeutet, dass der Großteil des künftigen Angebots den Markt noch nicht erreicht hat. Diese Token treffen nach einem Zeitplan ein, der meist veröffentlicht wird, und jede Freigabe bringt zusätzliche Verkäufer, aber keine zusätzlichen Käufer. Eine kleine Lücke bedeutet, dass der Großteil der Ausgabe bereits erfolgt ist und der Zeitplan größtenteils hinter, nicht vor einem liegt.

Keines von beidem ist von sich aus gut oder schlecht, aber sie beschreiben sehr unterschiedliche Situationen, und eine Bewertung, die allein auf der Umlaufmenge basiert, zeigt nur eine davon.

Was das mit der Marktkapitalisierung macht

Die Marktkapitalisierung ist die Menge multipliziert mit dem Preis, sodass die Wahl der Angebotszahl das Ergebnis direkt skaliert. Ein Vermögenswert, von dem nur ein Fünftel des künftigen Angebots im Umlauf ist, hat bei exakt demselben Preis pro Einheit eine vollständig verwässerte Bewertung, die fünfmal so hoch ist wie seine Marktkapitalisierung auf Basis der Umlaufmenge.

Beide Zahlen sind zutreffend. Die Umlaufzahl beschreibt, was der Markt heute bewertet; die vollständig verwässerte Zahl beschreibt, was der Vermögenswert beim heutigen Preis wert wäre, sobald jede Einheit existiert. Die eine ohne die andere zu nennen ist nicht unredlich, aber die eine zu lesen und dabei an die andere zu denken, ergibt ein gründlich falsches Bild.

Warum der Preis pro Einheit fast nichts aussagt

Hier leisten Angebotszahlen ihren nützlichsten Beitrag. Ein niedriger Preis pro Einheit wird häufig so gelesen, dass ein Vermögenswert „günstig“ sei und noch Raum nach oben habe. Der Preis pro Einheit ist schlicht die Marktkapitalisierung geteilt durch die Menge, sodass ein Vermögenswert mit einem gewaltigen Angebot bei jeder beliebigen Bewertung einen niedrigen Einzelpreis aufweist.

Zwei Vermögenswerte über den Einzelpreis zu vergleichen heißt, zwei Zahlen zu vergleichen, deren Nenner sich um Größenordnungen unterscheiden. Unser Marktkapitalisierungs-Was-wäre-wenn-Tool macht das konkret: Es berechnet, was eine gegebene Bewertung beim tatsächlichen Angebot eines Vermögenswerts für den Einzelpreis bedeutet, und die Ergebnisse wirken meist korrigierend.

Was zu prüfen ist

Für jeden Vermögenswert, bei dem das Angebot für die eigene Einschätzung eine Rolle spielt, lohnt es sich, drei Dinge zu klären: welche Zahl die gelesene Seite verwendet, wie groß die Lücke zwischen Umlaufmenge und vollständig verwässerter Menge ist, und wie der Ausgabeplan über den relevanten Zeitraum aussieht.

Alle drei werden meist veröffentlicht. Die erste steht oft in einer Fußnote, die zweite ist reine Arithmetik, und die dritte findet sich in der Dokumentation des Projekts selbst. Ein Projekt, das keinen Ausgabeplan veröffentlicht, hat damit bereits etwas darüber gesagt, wie viel Prüfung es erwartet.

Der ehrliche Vorbehalt

Angebotszahlen beruhen häufiger auf Selbstauskunft, als viele annehmen, und die Definition von „gesperrt“ variiert. Token, die eine Foundation unter einer nicht bindenden Verpflichtung hält, werden von verschiedenen Datenanbietern unterschiedlich gezählt. Die Zahlen sind eher eine gut informierte Konvention als eine Messung, und Quellen sind vorzuziehen, die angeben, welche Definition sie verwendet haben.

Einen Freigabeplan lesen

Die Lücke zwischen Umlaufmenge und vollständig verwässerter Menge schließt sich im Zeitverlauf gemäß einem Plan, und dieser Plan hat meist eine Struktur, die es zu lesen lohnt, statt eines gleichmäßigen Tropfens.

Drei Merkmale zählen. Der Cliff ist ein Datum, vor dem eine Zuteilung nichts freigibt und nach dem eine große Tranche auf einen Schlag entsperrt wird. Vesting ist die anschließende schrittweise Freigabe. Und die Zuteilung gibt an, wer jede Tranche erhält: Teams, frühe Investoren, eine Treasury oder laufende Anreizprogramme.

Empfänger verhalten sich unterschiedlich, und genau darum lohnt sich der Blick darauf. Eine Zuteilung, die zugunsten eines Investors vestet, der zu einem Bruchteil des aktuellen Preises gekauft hat, steht vor einer anderen Entscheidung als eine Treasury, die über Jahre hinweg Entwicklung finanziert. Keines von beidem ist an sich bedenklich, aber sie sind nicht austauschbar, und ein Plan, der mehrere große Cliffs in einem kurzen Zeitfenster bündelt, beschreibt ein anderes Angebotsumfeld als einer, der die Ausgabe gleichmäßig verteilt.

Burns, Buybacks und die andere Richtung

Das Angebot wächst nicht nur. Manche Designs entfernen Einheiten dauerhaft, indem sie an eine Adresse gesendet werden, die niemand kontrolliert, teils automatisch als Anteil der Gebühren.

Zwei Vorbehalte gelten. Erstens verringert ein Burn das Angebot, sagt aber für sich genommen nichts über die Nachfrage aus, und ein schrumpfendes Angebot an etwas, das niemand will, bleibt wertlos. Zweitens sollte geprüft werden, ob verbrannte Token in den gelesenen Zahlen tatsächlich ausgeschlossen sind; andernfalls wird eine bereits vollzogene Reduzierung doppelt gezählt.

Buybacks liegen wiederum anders: Einheiten werden am Markt gekauft und können gehalten statt vernichtet werden. Gehaltene Token können in den Umlauf zurückkehren, was einen Buyback zu einer schwächeren Aussage über das Angebot macht als einen nachweisbaren Burn.

Warum die Definitionen nicht einheitlich sind

Es gibt keine Instanz, die diese Begriffe verbindlich festlegt, und Datenanbieter wenden ihre eigenen Regeln an. Die häufigste Uneinigkeit betrifft Token, die eine Foundation oder Treasury unter einer erklärten, aber nicht bindenden Verpflichtung hält, sie nicht zu verkaufen. Manche Anbieter schließen sie aufgrund dieser Verpflichtung von der Umlaufmenge aus; andere zählen sie mit, weil nichts sie durchsetzt.

Das Ergebnis ist, dass zwei Seiten unterschiedliche Umlaufmengen für denselben Vermögenswert veröffentlichen können und dabei beide eine vertretbare Regel anwenden. Wenn eine Zahl für die eigene Einschätzung wichtig ist, lohnt sich der Blick auf die angegebene Methodik des Anbieters, statt eine gemeinsame Definition zu unterstellen — und Quellen sind vorzuziehen, die überhaupt eine Methodik veröffentlichen.