Le staking liquide : ce que représente réellement le jeton dérivé

Le staking liquide résout un problème réel : les actifs mis en staking sont verrouillés et improductifs ailleurs. Vous déposez, recevez un jeton représentant la position, et pouvez utiliser ce jeton pendant que l’original reste en staking. Le mécanisme fonctionne. Ce qu’il fait également, c’est empiler plusieurs risques distincts dans un seul instrument, et ils méritent d’être séparés.

Sur quoi porte la créance du jeton

Le jeton dérivé est une créance sur un pool d’actifs mis en staking plus les récompenses accumulées, remboursable via le protocole émetteur. Deux designs sont courants et se comportent différemment.

Dans un design à rebasement, votre solde augmente dans le temps tandis que chaque unité reste ancrée à une unité de l’actif sous-jacent. Dans un design à valeur croissante, votre solde reste fixe et chaque unité représente une quantité croissante de l’actif sous-jacent, de sorte que le jeton s’échange au-dessus du sous-jacent par design.

Aucun des deux n’est meilleur, mais les confondre produit de réelles erreurs — en particulier dans les registres fiscaux et dans tout calcul où vous supposez qu’un jeton équivaut à une unité du sous-jacent.

Pourquoi il peut s’échanger en dessous de ce qu’il représente

La valeur de remboursement du jeton est fixée par le protocole. Son prix de marché est fixé par quiconque l’échange, et les deux ne coïncident pas nécessairement.

Le remboursement n’est généralement pas instantané : sortir du staking implique une file d’attente dont la longueur est fixée par le réseau. Quiconque veut sortir plus vite doit vendre sur le marché à la place, et si beaucoup veulent sortir en même temps, le prix de marché tombe sous la valeur de remboursement. Cette décote est le prix de l’immédiateté.

Ce n’est pas une défaillance de l’ancrage au sens des stablecoins — la créance reste valable, et l’arbitrage devrait combler l’écart pour quiconque accepte d’attendre la file. Mais l’écart peut être large précisément quand vous aimeriez le moins qu’il le soit, ce qui est le schéma habituel de tout instrument offrant de la liquidité contre quelque chose d’illiquide.

Les risques s’empilent plutôt qu’ils ne se remplacent

Détenir un jeton de staking liquide vous expose à plusieurs choses à la fois, et elles sont fréquemment discutées comme s’il ne s’agissait que d’une seule :

• Le prix de l’actif sous-jacent. Inchangé par le staking. Un rendement sur un actif qui perd la moitié de sa valeur reste une perte.
• La performance des validateurs. Les récompenses dépendent des validateurs qui font leur travail, et une mauvaise conduite peut être sanctionnée par du slashing, ce qui réduit le pool qui soutient votre créance.
• Le risque de smart contract. Le protocole qui émet le jeton est du code détenant un large pool d’actifs.
• Le risque de file d’attente et de décote. Sortir rapidement peut signifier accepter la décote de marché décrite plus haut.
• La concentration. Si un seul protocole contrôle une large part du staking d’un réseau, cela constitue une préoccupation de gouvernance et de sécurité pour le réseau, et un risque corrélé pour les détenteurs.

D’où vient réellement le rendement

Il vaut la peine de le dire clairement, car cela est souvent obscurci : le rendement, c’est l’émission du réseau et les revenus de frais liés à la validation, moins la commission de l’opérateur, moins les frais du protocole. C’est le paiement d’un service, et il est libellé dans l’actif mis en staking.

Ce dernier point est ce qui fausse le plus l’intuition. Un rendement exprimé en pourcentage de l’actif est un pourcentage de quelque chose dont le prix bouge. Notre calculateur de rendement de staking convertit un APR affiché en l’APY qu’il produit réellement, et l’idée à retenir est qu’aucun des deux chiffres ne dit quoi que ce soit sur le prix de l’actif.

Utiliser le jeton comme garantie amplifie tout

L’étape suivante habituelle est d’emprunter contre le jeton dérivé. C’est là que les risques se multiplient plutôt qu’ils ne s’additionnent.

Vous détenez désormais une position exposée au prix du sous-jacent, à la décote entre le jeton et le sous-jacent, au risque du contrat du protocole de prêt, et à son mécanisme de liquidation. Une décote qui s’élargit peut déclencher une liquidation sans que l’actif sous-jacent n’ait bougé du tout — la garantie a chuté en termes de marché alors que sa créance de remboursement restait inchangée.

C’est un mode d’échec précis et peu évident, et c’est celui qu’il vaut la peine de comprendre avant que la position ne soit ouverte, plutôt qu’après.

Ce qu’il faut vérifier avant de déposer

Quel design utilise le jeton et donc ce que représente une unité. Comment fonctionne la file de sortie et à quoi a ressemblé la décote historique sous tension. Qui fait tourner les validateurs et à quel point ils sont concentrés. Quels sont les frais du protocole et s’ils peuvent changer. Et si les contrats ont été examinés par quelqu’un dont vous pouvez lire le travail.

Aucune de ces questions n’est exotique, et chacune a une réponse publiée pour les grands protocoles. L’instrument est raisonnable ; ce qui le rend risqué, c’est de le détenir sans avoir séparé les risques qu’il contient.

Le taux de change n’est pas la même chose que l’ancrage

Le vocabulaire emprunté aux stablecoins cause ici une réelle confusion. Un stablecoin vise à maintenir une valeur fixe par rapport à une référence externe. Un jeton de staking liquide à valeur croissante est conçu pour diverger du rapport un pour un, car chaque unité représente une quantité croissante du sous-jacent.

Donc un jeton qui s’échange au-dessus d’une unité du sous-jacent n’est pas la preuve de quelque chose d’anormal ; c’est le design qui fonctionne. Ce qui vaut la peine d’être surveillé, c’est la relation entre le prix de marché et le taux de remboursement propre déclaré par le protocole. Une décote persistante par rapport à la valeur de remboursement est le signal, et c’est une mesure différente du simple ratio face au sous-jacent.

Se tromper dans un sens ou dans l’autre est courant : s’alarmer d’une prime normale, ou se montrer complaisant face à une décote réelle parce que le ratio affiché paraît toujours supérieur à un.

D’où vient la longueur de la file d’attente

Les files de sortie ne sont pas fixées par le protocole qui émet le jeton. Elles sont une propriété du réseau sous-jacent, qui limite la vitesse à laquelle les validateurs peuvent partir afin de protéger sa propre sécurité.

Cela a une conséquence qu’il vaut la peine d’intérioriser : la file s’allonge précisément quand beaucoup de gens veulent sortir, car c’est exactement ce que la limite existe pour gérer. La liquidité que fournit le staking liquide est donc la plus fiable quand on en a le moins besoin, et la moins fiable en période de tension, ce qui est la forme générale de la liquidité partout, et cela n’est pas moins vrai ici.

Vérifier la longueur actuelle de la file avant de déposer vous donne une base de référence. Supposer qu’elle sera similaire quand vous voudrez sortir est l’hypothèse à éviter.

La concentration est une préoccupation au niveau du réseau

Un point supplémentaire, car il est généralement présenté comme le problème de quelqu’un d’autre. Si un seul protocole de staking liquide contrôle une large part du staking total d’un réseau, cette concentration affecte les hypothèses de sécurité du réseau ainsi que sa gouvernance.

Pour un détenteur individuel, cela se traduit par une corrélation : un problème au niveau du protocole dominant est simultanément un problème pour le réseau sur lequel vos actifs sont mis en staking. Se répartir entre plusieurs protocoles réduit l’exposition individuelle et, marginalement, l’exposition systémique. C’est l’un des rares cas où l’argument de la diversification et l’argument civique pointent dans la même direction.