Liquid Staking: wofür der derivative Token tatsächlich steht

Liquid Staking löst ein echtes Problem: Gestakte Vermögenswerte sind gesperrt und anderswo unproduktiv. Man zahlt ein, erhält einen Token, der die Position repräsentiert, und kann diesen Token nutzen, während das Original weiterhin gestakt bleibt. Der Mechanismus funktioniert. Was er zusätzlich tut, ist, mehrere eigenständige Risiken in einem Instrument zu bündeln, und diese lohnt es sich zu trennen.

Worauf der Token einen Anspruch verkörpert

Der derivative Token ist ein Anspruch gegen einen Pool gestakter Vermögenswerte plus aufgelaufener Erträge, einlösbar über das ausgebende Protokoll. Zwei Designs sind verbreitet und verhalten sich unterschiedlich.

Bei einem Rebasing-Design wächst der eigene Bestand im Zeitverlauf, während jede Einheit an eine Einheit des zugrunde liegenden Vermögenswerts gekoppelt bleibt. Bei einem wertakkumulierenden Design bleibt der Bestand fix, und jede Einheit repräsentiert eine wachsende Menge des zugrunde liegenden Vermögenswerts, sodass der Token konstruktionsbedingt über dem Basiswert handelt.

Keines von beidem ist besser, aber sie zu verwechseln erzeugt echte Fehler — besonders in Steuerunterlagen und bei jeder Berechnung, die annimmt, ein Token entspreche einer Einheit des Basiswerts.

Warum er unter dem gehandelt werden kann, was er repräsentiert

Der Einlösewert des Tokens wird vom Protokoll festgelegt. Sein Marktpreis wird von denjenigen festgelegt, die ihn handeln, und beide müssen nicht übereinstimmen.

Die Einlösung erfolgt meist nicht sofort: Unstaking durchläuft eine Warteschlange, deren Länge vom Netzwerk festgelegt wird. Wer schneller aussteigen will, muss stattdessen am Markt verkaufen, und wollen viele gleichzeitig aussteigen, fällt der Marktpreis unter den Einlösewert. Der Abschlag ist der Preis der Sofortigkeit.

Das ist kein Versagen der Bindung im Sinne eines Stablecoins — der Anspruch bleibt gültig, und Arbitrage sollte die Lücke für alle schließen, die bereit sind, die Warteschlange abzuwarten. Aber die Lücke kann gerade dann groß sein, wenn man sich das am wenigsten wünscht, was das allgemeine Muster jedes Instruments ist, das Liquidität gegen etwas Illiquides anbietet.

Die Risiken bündeln sich, statt sich zu ersetzen

Das Halten eines Liquid-Staking-Tokens setzt einen mehreren Dingen gleichzeitig aus, die häufig so besprochen werden, als wären sie eines:

• Der Preis des zugrunde liegenden Vermögenswerts. Durch Staking unverändert. Ein Ertrag auf einen Vermögenswert, der sich halbiert, bleibt ein Verlust.
• Validator-Leistung. Erträge hängen davon ab, dass Validatoren ihre Aufgabe erfüllen, und Fehlverhalten kann durch Slashing bestraft werden, was den Pool verkleinert, der den eigenen Anspruch deckt.
• Smart-Contract-Risiko. Das ausgebende Protokoll ist Code, der einen großen Pool an Vermögenswerten hält.
• Warteschlangen- und Abschlagsrisiko. Schneller Ausstieg kann bedeuten, den oben beschriebenen Marktabschlag zu akzeptieren.
• Konzentration. Kontrolliert ein einzelnes Protokoll einen großen Anteil des Stakes eines Netzwerks, ist das ein Governance- und Sicherheitsproblem für das Netzwerk und ein korreliertes Risiko für Inhaber.

Woher die Rendite tatsächlich stammt

Das sollte klar gesagt werden, weil es oft verschleiert wird: Die Rendite sind die Emissions- und Gebühreneinnahmen des Netzwerks fürs Validieren, abzüglich der Kommission des Betreibers, abzüglich der Protokollgebühr. Es ist Bezahlung für eine Dienstleistung, und sie ist im gestakten Vermögenswert angegeben.

Dieser letzte Punkt schadet der Intuition am meisten. Eine als Prozentsatz des Vermögenswerts angegebene Rendite ist ein Prozentsatz von etwas, dessen Preis sich bewegt. Unser Staking-Rendite-Rechner rechnet einen beworbenen APR in den tatsächlich erzielten APY um, und die Einordnung, die man behalten sollte, ist, dass keine der beiden Zahlen irgendetwas über den Preis des Vermögenswerts aussagt.

Den Token als Sicherheit zu nutzen verstärkt alles

Der übliche nächste Schritt ist, gegen den derivativen Token zu leihen. Hier multiplizieren sich die Risiken, statt sich nur zu addieren.

Man hält nun eine Position, die dem Preis des Basiswerts, dem Abschlag zwischen Token und Basiswert, dem Vertragsrisiko des Kreditprotokolls und dessen Liquidationsmechanismus ausgesetzt ist. Ein wachsender Abschlag kann eine Liquidation auslösen, ohne dass sich der zugrunde liegende Vermögenswert überhaupt bewegt hat — die Sicherheit ist in Marktbegriffen gefallen, während ihr Einlöseanspruch unverändert blieb.

Das ist ein spezifischer und nicht offensichtlicher Fehlerfall, und es lohnt sich, ihn zu verstehen, bevor die Position eröffnet wird, nicht danach.

Was vor der Einzahlung zu prüfen ist

Welches Design der Token verwendet und was eine Einheit daher repräsentiert. Wie die Ausstiegs-Warteschlange funktioniert und wie der historische Abschlag unter Stress aussah. Wer die Validatoren betreibt und wie konzentriert sie sind. Wie hoch die Protokollgebühr ist und ob sie sich ändern kann. Und ob die Verträge von jemandem geprüft wurden, dessen Arbeit man nachlesen kann.

Keine dieser Fragen ist exotisch, und für die größeren Protokolle gibt es zu jeder eine veröffentlichte Antwort. Das Instrument ist vernünftig; riskant wird es dadurch, es zu halten, ohne die enthaltenen Risiken getrennt zu haben.

Wechselkurs ist nicht dasselbe wie Bindung

Aus dem Stablecoin-Bereich entlehnte Sprache sorgt hier für echte Verwirrung. Ein Stablecoin zielt darauf ab, einen festen Wert gegenüber einer externen Referenz zu halten. Ein wertakkumulierender Liquid-Staking-Token ist darauf ausgelegt, von eins zu eins abzuweichen, weil jede Einheit eine wachsende Menge des Basiswerts repräsentiert.

Ein Token, der über einer Einheit des Basiswerts handelt, ist also kein Beleg für irgendetwas Ungewöhnliches; es ist das Design, das funktioniert. Beobachtenswert ist das Verhältnis zwischen Marktpreis und dem vom Protokoll selbst angegebenen Einlösesatz. Ein anhaltender Abschlag gegenüber dem Einlösewert ist das Signal, und das ist eine andere Messgröße als das rohe Verhältnis zum Basiswert.

Das in beide Richtungen falsch einzuschätzen ist verbreitet: Alarm bei einem normalen Aufschlag, oder Sorglosigkeit bei einem echten Abschlag, weil die Schlagzeilen-Quote noch über eins aussieht.

Woher die Länge der Warteschlange kommt

Ausstiegs-Warteschlangen werden nicht vom ausgebenden Protokoll festgelegt. Sie sind eine Eigenschaft des zugrunde liegenden Netzwerks, das begrenzt, wie schnell Validatoren aussteigen können, um seine eigene Sicherheit zu schützen.

Das hat eine Konsequenz, die man verinnerlichen sollte: Die Warteschlange verlängert sich genau dann, wenn viele aussteigen wollen, denn genau dafür existiert die Begrenzung. Die Liquidität, die Liquid Staking bietet, ist daher am verlässlichsten, wenn sie am wenigsten gebraucht wird, und am unzuverlässigsten unter Stress — was die generelle Form von Liquidität überall ist und hier nicht weniger gilt.

Die aktuelle Länge der Warteschlange vor der Einzahlung zu prüfen, liefert einen Ausgangswert. Anzunehmen, sie sei ähnlich, wenn man aussteigen möchte, ist die Annahme, die man vermeiden sollte.

Konzentration ist ein Problem auf Netzwerkebene

Ein weiterer Punkt, weil er meist als das Problem anderer dargestellt wird. Kontrolliert ein einzelnes Liquid-Staking-Protokoll einen großen Anteil am gesamten Stake eines Netzwerks, beeinflusst diese Konzentration die Sicherheitsannahmen und die Governance des Netzwerks.

Für einzelne Inhaber zeigt sich das als Korrelation: Ein Problem beim dominierenden Protokoll ist gleichzeitig ein Problem für das Netzwerk, auf dem die eigenen Vermögenswerte gestakt sind. Die Streuung über mehrere Protokolle verringert das individuelle Risiko und, in geringerem Maß, auch das systemische. Es ist einer der wenigen Fälle, in denen das Diversifikations-Argument und das gemeinschaftliche Argument in dieselbe Richtung zeigen.