Como um formador de mercado automatizado define um preço

Numa corretora convencional existe um preço porque alguém o está oferecendo. Num formador de mercado automatizado ninguém oferece nada: o preço é consequência de uma aritmética aplicada ao conteúdo de um pool. Entender essa única substituição explica quase tudo o que parece contraintuitivo ao operar em mercados descentralizados.

O pool e o invariante

Um pool contém dois ativos. O desenho mais comum mantém uma relação simples: o produto das duas quantidades permanece constante em qualquer operação. Deposite um pouco do ativo A e o pool tem de devolver exatamente o suficiente do ativo B para manter esse produto inalterado.

O preço que você recebe decorre disso automaticamente. Como o produto é fixo, tirar B do pool torna cada unidade restante de B mais cara em termos de A. Nenhuma cotação é publicada e nenhuma contraparte concorda com nada; apenas a fórmula determina a taxa de câmbio a cada momento.

Por que o preço se move contra você dentro de uma única operação

Esta é a parte que surpreende. Num livro de ofertas, uma operação pequena é executada pelo preço publicado. Num AMM não há preço publicado — há apenas uma curva, e a sua operação se desloca ao longo dela.

A cotação no início da sua operação é melhor do que a cotação no fim, e o que você de fato recebe é a média de todo o percurso. Quanto maior a sua operação em relação ao pool, mais longe você avança pela curva e pior fica essa média. Isso não é uma taxa e ninguém a cobra de você; é uma propriedade estrutural de precificar a partir de uma fórmula.

Segue-se que a mesma operação é barata num pool profundo e cara num pool raso, e que o tamanho do pool importa mais do que a taxa anunciada. A nossa entrada de glossário sobre slippage cobre o efeito; a causa está aqui.

O que mantém o preço do pool perto do mercado mais amplo

Nada dentro do pool sabe quanto um ativo vale em outro lugar. Se o mercado externo se move, o pool fica brevemente mal precificado, e a arbitragem é o único mecanismo que corrige isso.

Alguém percebe a discrepância, opera contra o pool até que o preço da fórmula coincida com o mercado externo, e fica com a diferença. Esse lucro não é extraído do nada: vem do valor do pool, ou seja, de quem depositou nele. A arbitragem é um serviço que o pool paga continuamente para se manter alinhado com a realidade.

De onde vem a perda impermanente

Isso também explica a perda que os provedores de liquidez sofrem quando os preços divergem. Como os arbitradores reequilibram continuamente o pool na direção do preço externo, quem deposita sempre acaba com relativamente mais do ativo que teve o pior desempenho.

O resultado é que uma posição em pool acompanha algo próximo da média geométrica do desempenho dos dois ativos, enquanto simplesmente mantê-los acompanha a média aritmética, e a média geométrica nunca é maior. A distância entre as duas é a perda impermanente — aritmética, não uma taxa, e calculável de antemão com a nossa calculadora de perda impermanente.

Para que servem de fato as taxas

As taxas de negociação num AMM vão para quem deposita, não para um operador que fica do outro lado. Elas existem para compensar a perda descrita acima. Se fornecer liquidez vale a pena reduz-se, portanto, a uma única comparação: as taxas ganhas superam a perda por divergência ao longo do período em que você esteve no pool?

Essa comparação é conhecível antes de depositar, ao menos aproximadamente, e é a conta que a maioria das pessoas só faz depois.

O que o desenho não faz

Um AMM elimina a necessidade de uma contraparte, de um motor de casamento de ordens e de um custodiante. Ele não elimina o risco de preço, não garante um preço justo em relação ao mercado mais amplo em um instante qualquer, e não protege você de depositar num pool cujo contrato tem uma falha. O mecanismo de precificação é elegante e completamente indiferente a se os ativos nele valem alguma coisa.

A liquidez concentrada muda a curva, não o princípio

Desenhos posteriores deixam quem deposita escolher a faixa de preço em que o seu capital fica ativo, em vez de espalhá-lo por todos os preços concebíveis. Dentro dessa faixa o pool se comporta como se fosse muito mais profundo, de modo que as operações sofrem menos movimento de preço para a mesma quantidade de capital.

A contrapartida é que capital fora da sua faixa não rende nada. Se o preço sair da banda que você selecionou, a sua posição se converte inteiramente em um dos dois ativos e fica parada até o preço voltar. Isso transforma fornecer liquidez de uma decisão passiva numa decisão ativa, com uma opinião sobre faixa acoplada, e significa que as perdas podem ser bem mais acentuadas do que no desenho simples.

O mecanismo subjacente não muda: uma fórmula mais os saldos, com a arbitragem alinhando-o ao mercado externo. Só a forma da curva é diferente.

O que uma cotação exibida não inclui

Antes de confirmar uma operação, a maioria das interfaces mostra uma cotação esperada. Esse número normalmente leva em conta a curva, e normalmente não leva em conta o que acontece entre você vê-lo e a transação liquidar.

Enquanto isso, outras operações são executadas e movem o pool. Em redes congestionadas a diferença pode ser substancial. É por isso que as interfaces pedem uma tolerância de slippage: é a quantidade de movimento adverso que você vai aceitar antes que a transação seja revertida em vez de ser executada a um preço materialmente pior.

Deixar essa tolerância alta para evitar transações que falham é um hábito comum e caro. Uma tolerância ampla é uma instrução para executar a quase qualquer preço, e num pool raso é exatamente isso que pode acontecer.

A profundidade do pool importa mais do que a faixa de taxa

Diante da escolha entre um pool com taxa menor e outro com bem mais liquidez, o pool mais profundo costuma sair mais barato para tudo, exceto uma operação muito pequena. A taxa é um percentual fixo; o movimento de preço ao longo da curva cresce com o tamanho da sua operação em relação ao pool.

A verificação prática antes de operar não é, portanto, a taxa anunciada, mas o tamanho da sua operação como fração do pool. Uma operação que é um erro de arredondamento diante da profundidade do pool custa aproximadamente a taxa. Uma operação que é uma fração perceptível dela custa a taxa e muito mais, e a diferença é inteiramente previsível de antemão.